基岩资本近日发布的《2019年全球中概股发展研究报告》，回顾2019年中概股的成就与困难，也展望今后的机遇和挑战。基岩资本认为，做空事件或会对整个中概股的估值体系会有一定影响，不过影响不会太大，长期来看，市场上优质标的稀缺，中国未上市的一些优质公司还会受到海外资金的追捧。
未来或遇融资困难
基岩资本认为，中概股做空事件频出，对企业未来海外融资有一定影响，特别是对融资上市时发行的估值，短期可能出现融资量或不达预期，或是遇到发行困难的问题。
2012年出现做空潮之后，发生了两个变化，一个是从2013年开始，很多公司去美国上市，会遇到发行失败或者募资时估值被压得很低，即所谓的“流血上市”。第二是出现中概股回归情况，像分众传媒、360回归A股。
不过，基岩资本认为，事件影响不会太大，瑞幸、爱奇艺、好未来三个公司里，除好未来市值较大以外，其他两个市值较小，交易量不是很大。中概股里面，主要还是阿里巴巴、京东、百度等公司作为估值的参考标准。目前，市场上优质标的稀缺，中国未上市的一些优质公司(字节跳动)，应该还会受到海外资金的追捧。
对于近期处于风口浪尖上的爱奇艺来说，爱奇艺属于轻资产，股价回调的压力小，对于公司运营或不会造成很大的伤害。好未来的历史财务数据较稳健，商业模式可验证，预收款较多，教育行业亦是朝阳行业，受影响较小。对它的做空过程，也许是二级市场投资买入点。
中概股破发原因
细究原因，中概股破发的现象，其实主要是受到上市机制、上市公司自身以及一二级市场估值逻辑的差异影响。
一方面，中概股缺乏估值及发行规模的上限。海外证监会和交易所对上市公司既没有估值上限的限制，也没有对IPO发行规模的限制，这个就给企业和承销券商留下了足够的发挥空间。承销券商希望IPO发行规模越大越好，因为发行规模和业绩提成息息相关，自然会劝说企业多多益善;上市前，券商会与企业方沟通，声称能够为企业介绍各类长线的资金方，以完善企业股东结构以及提升流通筹码的稳定性;同时券商还会告诉企业上市后，研究部门会相应发布一些研报，从而吸引美国的机构买入。于是企业方会对IPO的发行充满信心，在IPO价格和规模方面也会相应地高于心理价位，尤其是在券商的鼓动和IPO超额认购的情况下，管理层产生“市场高度认可”的错觉，从而提高IPO发行价格和规模。
另一方面，一二级市场估值逻辑的差异。首先，能走到IPO阶段的企业，基本都是万里挑一的公司，再加上之前各轮一级市场的投资人的压力，一级市场B轮估值比A轮高，C轮估值比B轮高，IPO估值比Pre-IPO高，基本都是约定俗成的市场规则。于是，为满足大部分一级市场的投资人的套现需求，不少企业会事先进行一轮高估值的Pre-IPO轮，给IPO定价，借此打开IPO认购局面。但是一级市场与二级市场有着决然不同的交易体系与估值逻辑：一级市场的流通份额，凡是知名项目，先不管以后能不能赚钱，拿到投资份额是首要任务，这个就造成一级市场的估值只会一轮比一轮高，估值看起来只涨不跌，导致买入机会稀缺。但二级市场从来不缺买点，市场上永远有筹码在抛售，因此企业一旦进入二级市场，筹码便变得不再稀缺，股价也会相应的缩水，企业前几轮为抬高估值所做的融资往往得不到市场的认可;
其次，鉴于一级市场业绩弹性高，估值容易抬升，企业为充分享受一级市场的红利，更倾向于在一级市场进行多轮融资，相对应的也将更多的业绩在一级市场释放。而IPO之后，企业一方面因为自身规模较大，另一方面是行业红利有限，从而收入增长开始放缓，增长逻辑受到市场质疑，估值提升难度增加;
最后，一级市场融资的企业一旦有了知名投资机构的投资背书，各路私募都会对其投资份额趋之若鹜。但二级市场上的公司，缺的不是知名投资人，缺的是投资人的持续买入，具体表现为一级市场上获得了BAT投资的公司，面对市场时便自带某某系的光环，在融资的规模和估值上都具有主动权。而二级市场上从来都不缺少某某系的投资公司存在大额浮亏的现象。
而且，A股与美股的交易机制存在差异。虽然这些中概股是在美股的市场交易，但毕竟是中国公司，长久以来A股的交易机制，让这些中概股的管理层无形中认为只要上市成功，股价大概率会涨。等到IPO解禁期过后，就是老股东套现的时刻。然而绝大多数的情况是：IPO后股价大概率会跌，IPO解禁期过后，无论是股价，还是交易量都不足以支撑大部分股东的套现。但是即使这种情况下，仍有不少股东选择抛售，公司股价更是难以支撑大规模的抛压，常有在美股上市几年的中概股，估值回到A轮、B轮的情况。其实这些根源所在，就是没能理解美股市场的估值逻辑：没有高增长，就没有高估值，不是行业龙头，就不可能享受估值溢价。美股市场需要的是企业在二级市场上实现自身的业绩增长，让更多的投资人有机会充分参与到公司的成长中，而不是一心只想着套现。
海外投资者对中国企业的投资热情也比较有限。首先，在传统行业，海外发达国家的企业普遍要优于中国的企业，相对于中国传统企业的股票，海外投资者更倾向于投资其本土相应领域的公司。其次，对于新经济的企业，大多数中概股是亏损企业，而海外的投资者更是无法深入地了解其商业逻辑。因此导致相对保守的投资人也对这些企业不感兴趣，买盘自然也会相对稀疏。最后对于阿里巴巴、百度、网易等公司，其一方面是行业的领跑者，另一方面还能保持快速的增长，甚至跟美国相关领域的公司不相上下，因此能够获得海外资本市场的青睐，IPO之后股价都是大幅上升。这也从侧面反映出，只要是好企业，海外投资人一样会给予高估值与高溢价。
跟谁学的潜力与风险
2019年对于K12在线教育而言是不平凡的一年，以跟谁学为例，基岩资本认为对行业未来格局产生影响的中短期核心变量包括两个：在线教育政策的持续出台，首部促进在线教育发展意见及校外在线教育规范意见相继出台;多家以在线大班课为主打产品的公司在2019年的暑期掀起流量大战。结合出台的政策及近期的暑期流量大战。
在线K12教育为低线城市家庭提供了市场化的普惠教育选择，符合政府长期政策导向。普惠是我国教育事业长期以来的工作重点之一。
以线下模式的教育下沉仍存在低线城市师资招聘死结、跨区域管理难度大等问题，而利用互联网将一线城市名师资源持续性地下沉至低线城市，为广大低线城市家庭提供一种市场化的普惠教育选择，是教育企业实现商业价值之外的社会价值创造的最佳方式。同时，在当前政策的倡导下，以在线教育为抓手，通过校内校外的深度融合，利用政府采购的形式，将市场化的在线教育优质资源与落后地区的校内教育形成良性互动，有望解决长期以来我国普惠教育的症结。基岩资本认为这也是近期政府开始拔高在线教育地位，出台在线教育规范条例、鼓励措施的背后核心原因所在。
政策规范及流量成本上升促行业竞争门槛进一步上升，行业集中度将大幅度上升。一方面是规范性政策的出台，包括教师资质、课程内容等一系列的规范性要求，以及预收款的长度的限制，两者将提高在线教育供应链端的复杂程度和整体的竞争门槛。尤其是预收款长度限制为3个月后或对应课时长度后，虽然可借助相关金融工具在一定程度上缓解政策的限制，但本质上仍对机构的续费率提出了更高的要求。而教师资质的限制亦是显著的门槛提升，尤其是对1v1模式的机构而言，旗下教师数量一般达数万人，整体的规范成本较大，而大班课模式机构的主讲教师数量相对较少，整体政策带来的规范成本相对较小。但从长期来看，对于双师大班课的辅导老师的规范亦将逐步落地，例如2019年9月29日广东省教育厅公布的《广东省校外线上培训备案管理实施细则》征求意见稿对双师模式机构的辅导老师持证比例做出了不低于25%的要求，并且在后续需逐步提高为100%。
在线教育模式下用户迁移成本更低，后期的留存比前期的流量比拼更重要。和线下传统教育类似，K12 教育行业天然的续费特性使得各个机构竞争前置，抢占低龄段的小学用户或者新初一、新高一入口客户成为竞争的常态化手段。
而与传统线下K12培训相比，在线教育的模式下亦存在自身的特征：对于传统的线下教育而言，除去机构本身的教学质量、服务体验以外，一个很重要的核心壁垒在于地域位置，这也是线下K12行业分散的核心原因之一;对于在线K12教育而言，互联网带来了教育资源的跨区域共享的同时亦消除了地域带来的竞争壁垒，用户的迁移成本变得非常低。与前期的流量注入相比，如何给予用户更好的教学产品、如何匹配相关的辅导老师资源维持优质的用户体验才是关键，最终比拼的还是正价课的转化率及后期的正价课学员留存续费。从企业的角度出发，最终的解决之道应该是在营销费用注重最优投入产出比的情况下，不断增加和锁定沉淀优秀老师，形成人才和激励正向良性循环，则竞争中必然处于优势地位。
从行业的层面而言，K12在线赛道毫无疑问具备巨大的增长动能及潜在的市场空间，其中必将诞生媲美，甚至超越K12线下双巨头的企业，相信市场对此的共识大于差异。因而关键点在于，跟谁学是否具备拿下更大市场份额的能力?从基岩资本所观察到的经营情况来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面具备较大优势，这也是其优异的企业组织能力的外化体现。基岩资本认为跟谁学具备问鼎这一黄金赛道的潜力，身处K12最佳黄金赛道，同时具备最新在线商业模式的盈利实践，未来的跟谁学仍有更大的可能性、更大的空间值得期待。